早餐，在一日三餐中是最特别的一餐。
基于以上分析，元气资本认为，在第三季度财报中成为亮点的团餐业务将成为巴比的核心竞争力之一，逻辑在于通过绑定企业客户获得稳定营收。
值得注意的一点是，2017-2019年巴比食品原材料采购额中冷鲜、冻肉类占比分别为37.70%、38.50%、45.33%，其中猪前腿肉和肥膘占比超35%，这意味着，巴比食品会受猪肉周期的影响。由于猪价于2019年大幅上涨，2019年肉类原材料采购价均大幅上涨，猪前腿肉、肥膘、牛肉、鸡肉采购单价分别同比上涨20.98%、81.55%、17.28%、18.42%。这是难以控制及规避的一点。
既然是朝着标准化早餐连锁业态的发展，那么利用规模效应降低成本自然是最为核心的商业模式。
如果说上述都是较为传统的餐饮公司增量路径，那么“内容培养”可能是比较新颖的路子。
速冻食品企业的一大核心竞争力在于对原材料成本和质量的控制，如果以这个视角看待巴比，那么壁垒就不仅仅是市场中通常认知的门店扩张带来的销售规模优势。
巴比食品门店毛利率约为50%，人效大约1200元/人，通常由1名面点师傅（月薪通常6000-7000元），2名综合杂工（月薪3500元左右）组成。一线城市平均8000元/月计算，水电气费用每月4000元左右。
另一项增量就是下沉市场，二三线城市，包括乡镇市场消费者外出购买早餐的频率其实并不低于一线城市，而从直营店位置分布来看，目前公司大部分门店仍开在一线城市及城区范围内，因此即使除去目前市占率较低的华北及华南地区，单华东地区仍有深耕的空间。
从巴比历史经历的三次升级中我们发现，这是一家会注重培养消费者心智的公司。2003年的第一次品牌升级，由“刘师傅大包”更名为“巴比馒头”，巴比两字谐音芭比，以偏洋化的命名意在吸引年轻消费者的青睐。
南派又不相同，特别是长三角地区，包括本文中提到的巴比食品，以及上海早阳、南京的青露馒头、杭州的甘其食等品牌。上海早阳凭借品牌整合，形成多品牌联盟模式实现地域扩张，截至2019年6月门店数量也已超过3000家，布局长三角、珠三角及华中华北地区。
然而南北早餐品牌格局壁垒并不是那么容易跨越。北方品牌历史悠久，以堂食为主，在不同区域自成一派。比如北京的庆丰包子铺、天津的狗不理包子、西安的小六汤包等。庆丰餐饮、狗不理包子销售区域主要在华北地区，小六汤包覆盖西北四市，分别为西安、宝鸡、郑州、兰州。
根据英敏特Mintel《早安，中国》报告显示，中国75%的早餐消费者都选择“顺路随便买点”，15%愿意更早一些起来在家吃，10%选择其它方式。
一切似乎都朝着早餐连锁标准化的方向前进，然而早餐消费习惯的差异会是横亘在前的一个障碍。
为了更直观的比较“连锁业态”下不同公司的表现，我们选择了业态里较为成熟的两种模式进行对比：卤味食品与奶茶。
02「巴比模式」的壁垒与增量空间巴比食品创立于2001年，前身为“刘师傅大包”，2003年正式更名，2004年位于松江的中央工厂便正式投产，开启了规模化生产的阶段。2020年正式登陆A股。
尽管如此，巴比食品展现出来的投资高回报的表现仍是足够“吸睛”，2020年公司为了拓展华南地区，巴比更是推出“0加盟、降押金，送装修，给奖励”的计划，致使投资总额还能节约3-4万元。
但是如果用产业标准化的视角衡量，面点相较于卤味与奶茶更难实现。
这是一个很高的净利润率表现，加盟商觉得能赚钱自然就会蜂拥而至，从表中也可以清晰地看出巴比的门店/加盟数量比例是最高的（3310/2820），这便为巴比门店扩张的潜力打下了基础。
03实际上更像冻品企业不仅仅于此，通过调研，我们发现并不能单单将巴比食品看作一家早餐连锁公司，从产业链的角度它现在更像是一家位于产业链中游的速冻食品企业。
现在迎来了第四次升级，继中央工厂建在松江之后，巴比又在松江建起了一座“巴比魔法面点乐园”，以亲子为主题展开体验式营销活动。通过工厂参观、中式面点DIY和亲子互动游戏等活动普及包子历史、健康营养知识和民俗文化知识。
目前，这个赛道里比较重量级的公司是连锁品牌中央厨房，它在C端也有自己的门店，通过中央厨房统一生产统一配送至区域内门店，是我们判断巴比接下来会偏向发展的方向。但是该类生产模式由于物流的限制，辐射半径有一定局限性，需要未来巴比更多举措来证明检验此模式的可行性。
速冻食品产业链的上游通常为原材料供应商和初加工企业，原材料供应商包括农、牧、渔业等，中游包括速冻产品制造产业和冷链设备业，下游为冷链物流产业和销售渠道，销售渠道包括电商平台等线上渠道和市场、便利店等线下渠道，渠道客户又可分为餐饮酒店等B端餐饮市场客户和个人家庭消费者C端零售市场客户。
2009年的第二次升级，重新定位了产品矩阵，将原有巴比馒头Logo更换至巴比面点，这一点更助于在上海以外的地区进行扩张，因为只有在上海包子、馒头统称为馒头。
要想从这“C端三巨头”手中掠取份额不是简单的事，但巴比的优势在于：既有早餐门店已经形成的销售网络作为基本盘，又能逐渐利用团餐业务获取B端客户。
2017-2019年加盟门店以每年300家左右的速度稳步扩张，但巴比的单店平均收入增速其实呈放缓的趋势，由2017年的33.78万元下降至2019年的31.49万元。
例如巴比馒头的平均客单价为5元，目前的规模增长主要仍是来自于门店扩张的策略。
如果仍使用上述“75%的早餐消费者会选择顺路买点”作为样本，那么这个市场的规模前景大约有6000亿，意味着龙头公司（20%以上市场份额）至少能拥有1200亿的空间。
速冻食品成本中原材料占比较大，国内知名速冻食品品牌原材料成本占比一般在80%左右。通常龙头速冻食品企业通过规模效应来提升议价能力，从而减少原材料成本波动并降低产品成本。
从最新的财报来看，2020前三季度巴比食品实现收入、归母净利润分别为6.56亿元、1.03亿元，分别同比变动-15.06%、-8.58%，主要因线下门店受疫情影响，拆分Q3来看，收入增速为3.79%改善趋势明显，净利润增速为7.90%，比较稳健。
以包子为例，目前的供应链只能做到馅料的标准化，面皮醒发以及速冻技术都不够成熟；并且消费者对工业标准化生产的包子反馈均比不上“现做现卖”的好吃，导致大部分早餐连锁的门店仍需要雇佣面点师傅现场制作，完全的工业化生产还有“口感”这一关键变量需要克服。
不过，在连锁业态中，核心要素是单店营业额、房租以及人工成本。巴比食品在这些方面的表现不错，单个门店平均营业额3000-5000元。拆分量价看，客单价5元、客流量在600-700之间。
同其他连锁食品一样，巴比食品同样使用的是“中央工厂+门店网络配送”的模式，生产基地负责统一采购、加工、储存和冷链配送，但目前仅有5-6款肉包由中央工厂供应，菜包仍是在门店现场制作，基本比例为80%的工厂供应，20%的现场制作。与早阳等其他早餐连锁相比，标准化行进的更远（其他品牌大都是50:50的工厂门店制作比）。
元气资本对“中国馒头第一股”巴比食品（605338.SH）进行了调研，研究分析这个看上去门槛较低、行业格局分散且品牌集中度较低的早餐市场，是否具备足够“性感”的增长空间，以及巴比食品如何讲好“一个馒头的故事”。
假设未来江苏、浙江人均拥店率能与上海持平，那么至少还有超过3-4倍的门店数量增长空间。
小作坊模式多为作坊式生产企业及个体经营者所采用，主要用居家设备或者小型专业机器进行生产，产品生产出来之后一般就近销售给当地的超市、农贸市场或者自设门店。该种模式的加工企业销售区域受限、利润水平较低、产品品种单一、产品品质控制能力差、品牌知名度低。逐渐被连锁品牌替代是比较确立的趋势。
2017年的第三次升级发生在全国化已经初具规模之后，将原有“早餐第一品牌”的品牌定位为“中式面点第一品牌”，意在培养消费场景的拓展此外，并逐步延长了营业时间。
因此，巴比馒头门店每月净利润2万左右，由于不考虑税费，净利润率约为22%。
消费选择的特点决定了早餐连锁公司的竞争力主要围绕在门店制作、打包、结账效率等环节，即，早餐连锁市场中供应链的能力至关重要。
产业链上游影响速冻食品企业供给成本和质量，下游行业的市场需求和发展决定了速冻食品企业未来发展的可能方向和规模。
01对比卤味、奶茶，早餐连锁难在哪？根据英敏特Mintel的数据，中国消费者早餐食品总消费从2015年的1.33万亿元将增至2021年的1.95万亿元，2016-2021年CAGR达到6.4%。而在外食用早餐市场销售额预计到2021年将突破8400亿元，2016-2021年CAGR为7.4%。
目前，巴比食品的中式面点已经完成全品类覆盖，其中豆浆、粥类、粽子、糕点、饮品向外购供应商直接采购，整体结构较为均衡，并未出现“偏科”的迹象。
虽然巴比食品已经做起了外卖生意，但高达15元的起送金额，对于平均售价为3.5元的“馒头店”而言，仍是限制了销量增长的扩散，但也确实增加了销售半径。如果我们将馒头面点的消费场景从早餐扩展至早中晚，那么O2O外卖的渗透率也并非不值得期待。
巴比食品目前在上海、广州、天津建有三个生产基地，覆盖半径达350km。经营模式是以每日指定时间前各加盟门店、直营门店向公司发送的次日产品订单数据为准，由系统下派到各生产基地按照接到的生产任务单后再安排生产，次日凌晨2-4点统一配送至门店。随着募资到位，产能继续投放，理论上效率也存在进一步提高的潜力。
在中国，为了满足通勤与工作需要，“打工人们”对早餐的态度是最“宽容”的，“美味”、“营养”、“丰富”等需求都被“方便”与“快捷”替代。
高达85%的加盟店占比，巴比的主营业务似乎早已不是“卖馒头”那么简单。
如此一来，巴比食品的竞争对手也并非是其他早餐连锁品牌，而是三全食品（002216.SZ）、思念、湾仔这三大速冻巨头，三者在2019年的市场份额分别为28.7%、19.2%、16.6%，前三家企业的市场集中度已达65%。
报告中还提到，70%的消费者在早餐车上购买早餐的花费一般在3-9元。客单价低本也是早餐消费的另一个特点，这导致了过往早餐消费的线上O2O渗透率低，并不能如其他连锁模式成熟的食品饮料公司那般利用外卖渠道扩大门店运输半径。
从成本结构拆分来看，巴比符合食品公司特征，直接材料的占比最大。
不同的速冻食品需要的原材料种类和质量有所不同，因此速冻食品企业一般通过建立合格的供应商管理体系和食品安全追溯制度控制原材料质量，利用大数据手段对原材料信息进行监控。速冻食品行业的快速发展也带动了对上游原材料的需求，加快了农产品优质化、多样化、标准化的生产过程。
根据英敏特Mintel的报告，44%的消费者会选择吐司/面包作为早餐，并且这个数据仍处于上涨的趋势中，即便目前更多的消费者还是倾向于选择中式早点，但超过4成的西式早点消费者无疑将大幅削弱我们对中式早点增长空间的预期。
除了我们前文所说的登陆外卖平台外，巴比为了扩张销售半径和消费场景，还推出类似卤味食品的“锁鲜装”，可以实现短保30天。我们判断，这一举措将带动产品平均销售价格的提升，进而带来利润上的持续驱动。（巴比在招股说明书中表示，公司盈利能力对售价十分敏感，产品售价提升1%可以带来毛利提升3.02%和利润总额提升5.61%）
巴比食品所处的是速冻米面食品市场，也是当下速冻食品领域最大的细分市场，占速冻食品总产量比例超过50%，且行业份额、增长都相对平稳。2019年，我国速冻米面制品规模达到677亿元，2015-2019年CAGR为5.72%。
不仅仅要面对“吐司君”的挑战，中式早餐连锁还是面临着便利店的竞争。英敏特的报告中，选择在便利店消费早餐的人群比例高达29%，即便这些便利店现有的模式供应品类侧重不同，无法与早餐连锁供应的丰富中式面点品类相比较，但如果结合选择西式早点消费的人群来看，便利店早餐的空间实则也会形成一定制约。
据英敏特Mintel的数据，我国团餐市场规模大约1.5万亿元，平均增速10%左右，占据超过30%的餐饮行业市场份额，学校、企业和机关食堂是团餐市场的重点领域。
2020前三季度中，巴比食品特许加盟、直营门店、团餐渠道收入分别为5.51、0.08、0.85亿元（占总收入比83.96%、1.30%、12.95%），2-3月线下消费场景因疫情而缺失使得特许加盟店收入占比下降，但团餐渠道收入占比却有了亮眼的表现（从2019年的10.72%提升至12.95%）。
通过比对可以发现，巴比由于属于“后进”，虽然在门店数量上还有差距，但综合比较下来已经具备成熟且具有吸引力的连锁模式。
B端渠道相较C端更加分散。餐饮渠道速冻米面供应目前主要是以小作坊和连锁店中央厨房为主，目前小作坊经营仍占有较大比例。
巴比食品在2014年便设立了团餐事业部，主要服务于工厂、企业、学校、医院、政府、餐饮等客户。根据招股书内容，目前达成合作的已经有300多家企业，2016-19年增长CAGR为61.5%，是一条增长“性感”的业务线。